分析师:明年市场可能呈N型走势

从2021年下半年算起，A股市场整体便进入了一轮为期两年多的持续调整。

2023年，市场的整体表现仍然不尽如人意，但与此同时，不少积极因素正在不断累积，例如，资本市场投资端改革正在持续推进，各项活跃资本市场的政策在下半年相继出台;上市公司质量持续改善，分红总额在历史上首次突破2万亿元;资本市场对中长期资金的吸引力正在增强，近期“国家队”频频通过ETF等渠道入场等。

近日，《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)对国金证券策略首席分析师张弛进行了独家专访，话题涉及2024年的市场整体研判、国内外宏观经济形势、流动性趋势、资产配置思路等多个方面。在他看来，2024年市场有机会，但不会一蹴而就，需要关注其中可能出现的几个转折点。

明年国内市场“顺势而为”

NBD：从2022年算起，大盘已经连续跌了2年，沪深300、上证50甚至已经连续跌了3年，目前市场情绪也比较低迷。不过据我们观察，目前不少主流机构对2024年大多比较乐观。您对2024年的市场大势整体作何判断?

张弛：展望2024年的市场，我用4个字去讲是“顺势而为”，整体市场可能会波动，但是我觉得总体是有机会的。

我们总体是判断可能在一季度会有躁动，但是躁动期之后可能会由于海外的经济数据比较差，或者是美国经济出现问题以后，拖累中国市场，市场会出现下跌，可能会反映到二季度。从三季度开始，随着海外稳定之后，流动性开始修复，在这种情况下市场开始有序触底了。

到了四季度以后，我们觉得国内在经历年初的宽货币后，到年尾宽信用也可能开始，再加上如果全球经济开始从底部回升的话，那么在四季度，整个市场可能会走出一轮反转的行情。总体预计，2024年市场可能是一种“N型”的态势。

NBD：站在年终岁末，您对2024年国内外经济形势，流动性趋势有什么预判?您觉得刚召开的中央经济工作会议传递了哪些值得关注的宏观信号?

张弛：我首先讲一下国内的情况，当前中国经济正在面临结构转型。在经济结构转型期间，经济总体的复苏实际上是偏弱的，持续性不强，所以在这种情况下，我们的关注点要往转型的方向去靠。实际上中国经济在之前的转型中主要核心是靠消费。现在中国经济转型的目标是提高制造业的附加值，制造业附加值的提升会传导至居民收入，这样消费升级的可持续性就大有可为了。

当然在转型期间一定是有阵痛期的，就像上世纪70~80年代日本当时也是处在一种转型期，从当时日本的经济结构来看，除了科技转型的方向是不错的，其他所有和经济相关的都是比较疲弱的，所以我觉得在转型期，我们对经济增速偏低一些要有一定包容性。一旦转型成功的话，那么经济增长的持续性和力度会明显提升。

对于海外市场，我觉得2024年可能风险会继续加大。目前，美国经济确实看到了需求疲弱的迹象，如何去判断美国经济，我觉得核心点就是看需求端。市场总是在提美国制造业回流能不能带动美国经济，像当年的中国。实际上，通过基建来提升美国GDP的效果，我觉得和中国是不可同日而语的。但是制造业回流对美国经济的影响核心是一个制造业搭台，服务业唱戏的逻辑，也就是说制造业回流以后带来更多的就业，美国当地居民的薪资提高了，使得他们的消费具备一定持续性。所以研究美国经济的核心，就是去看美国的需求是不是可持续的，美国消费的趋势如何，它的潜在动力如何，这是最关键的。

我们去判断2024年美国经济消费的需求，实际上到现在为止，美国的消费已经看到一些疲弱的迹象，很多数据都在下降，但是现在的问题是，这些数据是跌到底部了，还是会继续下降。

从薪资、产能利用率、超额储蓄、信贷、居民负债压力等方面来判断，美国经济的驱动力在下降，2024年美国经济会加速放缓，甚至可能进入衰退期。投资者可以重点关注美国失业率(是否超过4%)、首次申领失业救济金人数(是否突破30万)等指标，而现在美国首次领取失业救济金人数刚超过20万，所以现在说美国经济衰退还为时尚早。我们判断，在2024年的一季度末到二季度初，会看到美国失业率可能会明显攀升，真正降息有可能会发生在2024年二季度。而一旦降息的话，就基本上可以判断美国经济开始衰退了。

再看2024年的流动性。我们刚才讲，国内经济结构转型当中，城镇化率在放缓，内需可能偏弱，但到二季度以后，如果受到美国经济加速下行影响，我们整体的经济可能会受到一定拖累，在二季度可能会有一个调整，到了三季度之后，伴随着宽货币的显现，四季度以后中国经济才会逐步复苏，核心也是海外需求筑底，景气回升，然后拉动中国的经济。所以我们整体的判断是，2024年前期经济偏低迷，后期开始恢复，流动性的节奏也是这样。因为我们实际上是会有流动性约束的，2024年一季度可能会宽货币，但是需求如果是偏弱的话，你就会看到类似2023年的情况，发现很多钱是存在银行里面的。我们目前整体判断是，流动性在2024年初可能会宽松，但是后面发现有效的需求还是偏弱，导致市场的有效流动性还是偏低迷，一直到四季度，如果从宽货币到宽信用传导通畅以后，流动性才会实质变好。

海外流动性2024年一定总体是偏宽松的，但是它可能会有两次脉冲式的收紧，第一次就是在二季度实质性降息的时候，这时候是确认美国经济衰退，一旦确认美国经济衰退了以后，这时候美国可能会出现一个流动性陷阱，这时候海外流动性也会收紧，这次流动性陷阱大概会持续一个季度。到2024年三季度之后，海外流动性开始逐步释放，流动性就会逐渐改善了，到了四季度以后流动性可能还会趋势性回升。

但是我们要特别注意一下，如果在四季度宽货币以后，美国经济还是起不来，出现硬着陆的话，很可能美国会出现债券的信用风险，有点类似当年欧洲债务风险的这种情况。

我们可以想象，2024年如果美国经济开始放缓，甚至出现硬着陆的情况，那就会阶段性冲击到全球流动性。所以2024年四季度，我们会进一步盯住美国的信用风险会不会出现，如果出现的话，它可能会有短期的冲击，但是整体宽松的趋势不会改变。就像当年欧债危机的时候，即便当时出现欧洲10年期国债收益率明显攀升，但是欧元是贬值的，与此同时当时欧洲央行是持续宽货币的，欧洲的资金大量流向美国。2024年如果美国真的出现这种风险的话，美联储肯定会进一步宽货币，所以在这种情况下，我预计大概率美国的资金还是会向全球溢出，可能去日本，可能去欧洲，可能去中国，如果欧洲当时经济也不行的话，去日本、中国的概率可能会比较大一些。

中小盘成长风格仍会持续

NBD：美联储已经连续暂停加息。市场现在有预期，2024年美联储可能会结束加息，甚至可能会降息。请问，美联储加息周期2024年如果结束，预计对国内市场会有什么影响?

张弛：其实这个问题刚才我们在讲流动性的时候也提到了，在二季度美联储刚开始降息的时候，整个流动性可能是边际收紧的，效果不一定很好，但到三季度以后流动性陷阱就会缓释了，就会向新兴市场国家去投入更多资金，即便在2024年四季度最极端的情况下，美国出现信用风险，实际上流动性也会向新兴市场国家去输出的。

面对2024年可能出现的海外风险，专业投资者可以采取阶段性回避的策略，普通投资者也可以用“懒人”策略，就是跌了就加仓，因为大趋势流动性是改善的。

假如我们在2024年四季度看到国内M1回升了，就说明居民肯花钱了，企业肯花钱了，房地产也开始修复了，这种情况下，如果美国真的出现硬着陆或者信用风险的话，那么跌下来要敢于去加仓。

如果剔除土地购置费的话，房地产现在占国内GDP比重就5%左右了。从全球范围来看，地产占GDP5%左右，基本是一个平均水平。所以后面地产如果风险逐步出清，包括其他一些问题都出清的话，很可能四季度一旦全球需求回暖，带动中国经济回升，这时候A股反转的持续性是很强的，很可能真正的一波牛市可以从慢牛走向快牛了。所以说2024年如果真的出现风险，那可能就是挖了一个“黄金坑”，要敢于加仓。

NBD：2023年市场整体呈现出比较明显的“小微盘”风格，小盘成长总体跑赢大盘价值风格。您觉得2024年这样的格局是否还会持续?

张弛：我们2024年策略报告的一个核心观点，对市场风格的看法就是中小盘的主题的成长风格依然会持续，实际上这里面含了三个逻辑，一个是中小盘，一个是主题投资，还有一个就是成长风格。

在宽货币，但是没有宽信用的背景下，不太可能出现趋势性投资，对于大型公司而言，实际上受损还是比较严重的。以往我们会发现一个规律，在经济放缓，然后宽货币，但是不宽信用的时候，往往中小盘会占优，对应的是衰退末期。我们把全球经济周期定义为复苏期、繁荣期、衰退初期和衰退末期。在2024年的一季度和三季度大概率都是中小盘会占优。因为2024年一季度和三季度，中国经济总体可能会受海外的拖累，但是2024年一季度国内可能就会宽货币，到了三季度海外的流动性约束逐步解除以后，美国降息的流动性开始向新兴市场国家溢出，所以流动性也会不错，但是信用依然是偏紧的，这时候中小盘会持续受益。

第二种中小盘受益的情况发生在经济已经开始复苏，像10年期国债收益率已经开始上行，这个时候理论上说大型公司应该不错，但是拉长维度去看的话，小型公司往往会跑得更好，原因是什么?因为宽信用后，商业银行不仅把钱贷给大型公司，也会把钱贷给小型公司，而小型公司总体的基数是偏低的，一旦需求的“饼”变大的时候，这时候小型公司的弹性业绩还是更明显的。真正大盘股受益的时候要么就是经济不行、流动性也很差的时候，比如说像2024年二季度，中美流动性都有所收紧了，同时中美经济可能都出现放缓，在这种情况下，可能一些大型公司就会有一定的防御属性。

除此之外，让大型公司真正能够跑赢中小盘的核心点还是要去看经济有没有走向过热，如果走向过热，比如说通胀上去了，整体的货币肯定要收紧，小型公司也将面临银根收紧。这时候，小型公司想投入生产的资金是远远不够的，而大型公司的资金还是充裕的，所以大型公司盈利的持续性更佳，对应的是在这个阶段大盘股的表现也往往会更好。

按照这样的逻辑，2024年一季度、三季度包括四季度，中小盘都会持续占优，四季度可能大盘股也会起来，只是说没有中小盘这么好。

此外，投资者也可以从产业渗透率、全A高增速覆盖率、ROE和市场的联动性等维度来判断市场究竟是处于景气投资还是主题投资阶段，从这些角度来分析，目前市场仍然处在主题投资阶段。

明年黄金表现值得关注

NBD：最近两年金价走势都比较强势，目前国际金价已创出历史新高。您对2024年金价走势如何看?

张弛：实际上金价有好几个逻辑非常值得去投，但是大家都把握不了投资的时点,尤其是担心浪费了机会成本。

首先，我想对大家说，2024年金价向上的趋势还是比较确定的，但是什么时候是最确定的?不是说美联储不加息以后，黄金就一定会涨，因为美国经济还会反复。什么时候黄金会出现单边上涨?一旦进入到美国的降息周期，美国降息周期开始的时候，黄金就会单边上涨，实际上黄金和美国的失业率关系是非常大的，失业率攀升至4%以上，美国经济将大概率往下，甚至开启降息周期，黄金将有望迎来单边上涨行情，这是第一个逻辑。

那么，什么时候可以确认买点，刚才也讲到了什么时候确认美国开始降息，我觉得可以去盯住美国失业率，当失业率上升到4%以上的时候，降息的概率就比较大了，先行指标可以去看什么时候美国首次申领救济金人数超过30万人。到了这些时候，基本上就可以比较确定去左侧布局黄金，效果会比较好。

黄金未来的催化剂，第一个就是美债利率下行，包括海外流动性偏宽松的话，对于黄金肯定是利好的。第二个，2024年四季度如果真的出现美国信用风险，类似欧债危机的情况，美元会贬值，进一步利好黄金。但是美国的信用风险可能比欧债危机短很多，修复会很快，原因是欧债危机，欧洲要把本币换成美元然后去还债，所以欧元越贬值，它的债务压力就越大，但是美国它就是还美债，所以美元越贬值，它还债压力越小。虽然是这样，但是一旦出现美国的信用危机，美元在全球的地位实际上就会下降。谁能在短期快速取代美元在每个国家心目中的地位?那就是黄金。

所以我们看到近期实际上各国的央行都在持续增持黄金，包括中国，所以说黄金2024年不仅是有宽货币、利率下行的驱动，同时还会有对美元的替代效应，包括美元贬值的驱动。我觉得黄金的驱动是比较多的，2024年黄金的表现值得关注。

NBD：2023年，ETF基金呈现逆势扩张态势。截至2023年11月中旬，ETF资产净值的规模从2023年初的1.6万亿上升至2万亿。截至12月20日，全市场ETF份额合计达到2.02万亿份，创下历史新高。股票ETF年内增长超过3200亿元，成为2023年ETF增长的主要推动力。这段时间，中央汇金、国新投资等“国家队”也开始频频通过ETF入场，未来ETF等指数基金将有望纳入社保基金直接投资范围。您觉得，ETF2023年的逆势扩张反映了市场的一种什么趋势?

张弛：确实我也关注到了一点。2023年ETF的强势我觉得是有两个逻辑的，一个是短逻辑，一个是长逻辑。短逻辑本质是2023年主题投资替代了景气投资，在主题投资的环境下，直接买指数可能比买个股更有效，预计2024年还会继续。但是一旦市场又重回景气投资，可能就会变得均衡一点了，有很多人还是会去挖α机会。

但是从长期的逻辑来看，ETF又是个大趋势。我们首先去看国外的ETF，在国外ETF实际上是卖得非常好的，因为在国外你会发现主动投资很难投，被动化的指数投资是主流。

现在国内的不少ETF指数做得很细分，像科创100等，构成包括医药、电子、机械自动化等国家经济转型方向的科技制造业，相比之下，单纯买一些个股，反而还会有一些“黑天鹅”事件。此外，ETF 的交易很便捷，我看好某个行业，但不知道投什么具体公司，就可以直接买一些行业ETF，投研成本也很低。另外，未来ETF还可以加杠杆，回报可以和个股媲美，相比个股，指数化投资的风险更小。以后可能会出现散户不买个股只买ETF的情况。而且ETF现在也出了很多衍生品，专业投资者还可以通过衍生品作一些对冲。所以ETF总体可投的范围实际上非常广，我觉得是个大趋势。